自2003年最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称“《若干规定》”）以来，境内上市公司因虚假陈述而被证监会行政处罚后，股民提起民事赔偿的诉讼案件数量众多，除了股民不符合硬性赔偿条件之外，上市公司往往会承担巨额经济赔偿。虚假陈述引发的民事赔偿案件有哪些主要争议焦点？

一、虚假陈述行为的性质：诱空型不在赔偿范围之内

我国现行的法律、司法解释中并没有对虚假陈述的性质进行明确规定，但在李国光大法官与《若干规定》的起草者贾纬法官所著《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》一书中，对诱空型虚假陈述进行了明确阐述。该观点被很多学者以及在司法实践中都予以认可，虚假陈述分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。结合《若干规定》第十八条、第十九条的规定，诱空型虚假陈述因无法适用而被认为并不在赔偿范围之列。

同时，贾纬法官在《对最高人民法院<关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》中提到“诱多虚假陈述与诱空虚假陈述这两种虚假陈述行为对市场的影响是相反的，把这两个相反的投资行为在一个司法解释里面确定因果关系的话，难度非常大。所以，我们考虑诱空型的虚假陈述暂时没有把它纳入司法解释里面。

在宝安鸿基案中，宝安鸿基公司的虚假陈述行为是将“实为持有”披露为“仅为名义持有，代持股份不属于公司资产”，是隐瞒实质性的利好消息，属于诱空型虚假陈述。诱空型虚假陈述无法适用《若干规定》的因果关系认定以及赔偿计算，因此不属于《若干规定》的赔偿范围之列。在目前的司法判例中，还有华润传媒、南京医药、京博控股、彩虹精化、新疆中基均属于诱空型虚假陈述，法院均驳回原告的诉讼请求。

因此，在代理上市公司虚假陈述案件时，首先应当对虚假陈述的性质进行判断。如果属于诱空型虚假陈述，在目前法律还没有明确规定的情况下，应当不在赔偿范围之内。即便将来国家出台司法解释对诱空型虚假陈述进行规定，诱空型虚假陈述因果关系的判定与诱多型虚假陈述也是不同的。

二、虚假陈述实施日的认定：有别于违法行为实施日

根据《若干规定》第二十条，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述的实施日事关诉讼请求的金额，实施日的认定通常会成为原被告之间的争议焦点。理论上，对虚假陈述实施日的确定会因为虚假陈述是积极作为方式或消极不作为方式[3]，而进行区别对待。

在诉讼中，原告通常会混淆虚假陈述的实施日与违法行为的实施日。在笔者代理的宝安鸿基案中，原告主张宝安鸿基公司持有股票的时间发生在1994年，应以该时间为实施日。而根据深圳证券交易所的《监管关注函》、宝安鸿基公司的《澄清公告》、证监会的《行政处罚决定书》一系列文件，虚假陈述是指宝安鸿基公司在2007年3月19日作出了“鸿基公司并未出资，仅为名义持有，代持股份不属于鸿基公司资产，鸿基公司亦不享有任何权益”的《澄清公告》，因此虚假陈述实施日应当是2007年3月19日，最终法院支持了宝安鸿基公司的观点。

对虚假陈述实施日的判断，应当结合虚假陈述的行为发生之日，而非违法行为的发生之日，并根据《行政处罚决定书》的认定予以确定。尤其是在诱空型虚假陈述案件中，如果主张违法行为发生之日为虚假陈述实施日，既违背了《若干规定》第二十条的基本定义，也将导致上市公司承担过重的赔偿负担。

三、因果关系的判断：关注虚假陈述行为在股票市场引起的反应

虚假陈述行为与投资损失之间是否存在因果关系，是虚假陈述案件的重要争议焦点。在理论中，分为交易上因果关系和损失上因果关系。在立法中，并未进行区分。根据《若干规定》，是以时间维度结合是否存在损失来认定是否存在因果关系。具体为，实施日及以后至揭露日（或更正日）买入，揭露日（或更正日）及以后卖出发生亏损或因持续持有该证券而产生亏损，同时列举式规定了不存在因果关系的情形。此种以时间维度的因果关系认定方式，无法全面排除虚假陈述行为未引起股价波动的情形（非重大性），或者虽引发了股价波动，但该股价波动由系统风险或其他风险引发。

在司法审判中，法官常根据虚假陈述实施日、揭露日等关键时间节点的被告股价波动情况来判断虚假陈述行为是否产生影响，作为判断是否成立因果关系的重要考量要素。

在宝安鸿基案中，虽然宝安鸿基公司实施了虚假陈述行为，但是宝安鸿基公司在虚假陈述实施日、揭露日的股价波动，宝安鸿基在前述日期内与上证指数、深证指数以及同类企业的股价波动对比，以及前述期间内我国股市存在的系统风险等。最后法院认为，“虽然被告因虚假陈述行为被中国证券监督管理委员会处罚，但是从纵向变化来看，其股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，走势没有发生异常大幅度的波动；从横向比较来看，……其股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，涨跌幅度并不突出，没有出现异常的上扬或下挫。由此可见，股票市场对被告虚假陈述行为反应有限……故本院认为，被告虚假陈述行为没有对其股价走势形成实质性影响，包括原告在内的投资者的损失，是证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与被告虚假陈述行为没有因果关系。”

判定虚假陈述行为与损失之间是否成立因果关系，可以关注关键时间点股价的表现来判断虚假陈述行为是否产生影响。除宝安鸿基案之外，还有东贝公司案中，法官亦是重点考量关键时间点股价的波动，进而判断虚假陈述行为披露后并未对投资者所持股票股价产生负面影响，不具有重大性，最后驳回股民的诉请。

反之，如果上市公司的股价涨跌幅波动异常、严重背离其市场价值时，我们还可以客观考虑系统风险或其他风险。笔者建议，在顾地科技案中（目前审理中），我们还可以探究该公司出现虚假陈述背后原因及责任主体；国民技术案中（目前审理中），与虚假陈述行为同时存在的还有公司自身的经营风险，比如投资损失风险、关联方的失联等，其他的负面消息也必然引发导致股价的波动。